6月20日，佛山市海天调味食品股份有限公司（以下简称“海天味业”）港股收报35.75港元，单日下跌2.06%，较36.3港元的发行价下挫1.5%，市值单日蒸发约46亿港元。这距离其登陆港交所仅隔24小时——前一交易日，该股在上市首日高开5%后迅速跳水，盘中一度破发，最终勉强收涨0.55%。A股市场同步承压，连续三日累计下跌4.45%。
打新狂热与市场冷遇的反差
此次IPO曾被资本寄予厚望。公开配售阶段获918倍超额认购，冻结资金超4000亿港元，39万散户争相入场，中签率不足1%。高瓴资本、新加坡政府投资公司（GIC）、瑞银资管等8家基石投资者豪掷47亿港元包揽近半数份额，看好其“借港股跳板开拓全球化”的叙事。
但上市后的表现揭穿了预期落差。疲软的港股环境（恒指三连跌）与高估值隐忧成为导火索：尽管H股相对A股存在13%折价，其29倍市盈率仍高于同行（约17倍）。在存量竞争加剧的调味品市场，投资者对海天能否兑现增长承诺投下怀疑票。
业绩基本面难撑资本野心
海天味业上市首日破发背后，是其近年来增长失速的严峻现实。2023年，公司遭遇上市十年来的首次营收和净利润双降，分别下滑4.1% 和9.21%。2024年虽有所反弹，净利润达到63.44亿元，但低基数效应明显。2025 年第一季度，经营性现金流骤降至 - 4.58亿元，应收账款达2.73亿元，资金链压力凸显。
另一方面，公司薪酬发放机制也引发争议。在未完成2024年275亿元营收目标（实际仅为 269亿元）的情况下，新任董事长程雪年薪逆势大涨36%，达到913万元，高管薪酬总额飙升33%，高达4403万元，甚至超过了营收规模是其两倍多的双汇发展（4236万元）。管理层与股东利益错位，进一步加剧了投资者对公司治理的担忧。
成本压力也在持续蚕食公司利润空间。大豆、小麦等原材料价格持续高位运行，叠加渠道库存高企，公司毛利率从2020年的42.2%缩水至 2024 年的37%。为了挽回市场份额，2024 年销售费用激增24.7%，达到16.3亿元，增速是营收增速的 2.6 倍，而同期研发投入占比仅为3.1%。
百亿募资投向的隐忧
根据招股书，海天味业计划将IPO募资净额100亿港元中的30%用于产能扩张。但当前产能利用率已从2022年的90%下滑至2024年的84%，蚝油、调味酱品类更不足80%。南宁生产基地项目拖延四年未竣工，此时扩产可能加剧库存压力。
公司备受瞩目的“全球化”战略同样面临诸多挑战。尽管20%募资（约20亿港元）拟用于海外渠道及供应链建设，其2024年海外收入占比不足7%，远落后于梅花生物、李锦记（超20%）等对手。嘉世咨询合伙人李应涛指出，调味品出海需依赖中餐文化载体，而中餐全球化仍需5-10年培育期，短期内难突破欧美主流市场。
内忧外患下的天花板困境
在国内市场，海天味业也面临着核心品类增长乏力和消费者信任危机的双重困境。
酱油产品贡献公司51%的营收，但其渗透率已超90%，2024 年行业销售额整体下降2.99%。虽然健康系列新品增速达33.6%，但规模仅占收入小部分。
2022年“双标门”事件使海天味业的品牌美誉度暴跌71个百分点，越来越多消费者转向千禾等零添加竞品。为应对这一危机，公司紧急注册“海天0”商标，但其市场接受度仍存在不确定性。
截至6月20日收盘，海天味业AH股总市值缩水至约1980亿元人民币（按汇率折算），较高峰期蒸发逾4000亿元。
“当前，消费股的投资叙事正面临现实检验，泡沫正在挤出。投资者不看好海天味业，是因为传统消费品没有新故事可以讲了。其作为传统消费品代表，产品可替代性强且定价刚性，导致市场对其成长性预期缺乏想象力。”一位私募机构总经理表示。
新任董事长程雪——这位以335亿身家跻身胡润富豪榜的“酱油女王”，正面临其掌舵以来的首次大考：如何在产能过剩与增长焦虑中，找到真正的突围路径。
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