财说| 除了亏损扩大，昆仑万维的财务数据还有这些疑问待解

AI应用商业化是中国AI大模型企业面临的一道难题，昆仑万维（300418.SZ）也在找寻答案。

昆仑万维2024年归母净亏损15.95亿元，2025年一季度亏损7.69亿元，亏损幅度相比上年同期加大。不过，公司在财报中指出，“各项AI业务均已进入商业化阶段，随着AI 业务收入增长，预计未来3个季度亏损将逐步缩小”。

昆仑万维的“预计”会成真吗？

研发增加是因为“卷薪酬”？

昆仑万维去年营收56.62亿元，同比增长15.2%；销售费用和研发费用分别为23.04亿元和15.43亿元，分别同比增长42.23%和59.46%，两项费用增长快于营收增长。2025年第一季度，公司营收17.64亿元，同比增长46.07%；销售费用和研发费用分别为8.68亿元和4.3亿元，分别同比增长92.11%和23.43%。

横向对比A股其他大模型公司，昆仑万维的研发增速更高，近三年复合增速近50%。目前A股声称自研通用大模型的公司除了昆仑万维（300418.SZ），还有科大讯飞（002230.SZ）和三六零（601360.SH），科大讯飞近三年研发费用小幅增长；三六零近三年研发费用基本原地踏步。从这个维度看，昆仑万维在研发方面不可谓不努力。

昆仑万维的研发费用中，职工薪酬是主要开支，2024年研发人员职工薪酬为11.06亿元，同比增长45.7%。

但研发人员数量和结构上并未有明显变化。昆仑万维2024年末研发人员为1554人，同比增长3.05%，本科和硕士学历研发人员分别增长1.2%和6.96%。唯一合理的解释是，公司研发人员的平均薪酬在2024年有较大幅度提升，这可能是热门行业“卷薪酬”的结果。

短剧出海靠什么？

目前，昆仑万维布局了广告、社交网络、Opera搜索、游戏、短剧平台、AI软件技术在内的多项业务，其中广告、社交网络和Opera搜索三项业务占利润比例较高。

根据2024年年报，以短剧、AI应用为代表的新业务占昆仑万维收入比例并不高，但被视为重要增长点。2024年，公司短剧平台业务收入为1.68亿元，占收入比例为2.96%。2025年一季报指出，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1,000万美元），为收入增长注入强劲动力。据此推算，公司第一季度短剧收入约为2.1亿元，已超去年全年，占公司一季度收入比例约为12%。

AI音乐是个稍小的增长点。根据2025年一季报，昆仑万维AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美元（月流水收入约 100 万美元）。

这些增长离不开昆仑万维的出海战略。2025年第一季度，公司海外业务收入16.7 亿元，同比增长 56.1%，收入占比从2024年的90.98%进一步提升至94.4%。

AI短剧是昆仑万维更大的野心。2月，公司开源了全球领先的 SkyReels-V1 视频生成模型与 SkyReels-A1 表情动作可控算法；4月，公司发布并开源全球首个使用扩散强迫（Diffusion-forcing）框架的无限时长电影生成模型——SkyReels-V2。通过这些开发工具，开发者仅需一张肖像与一段驱动视频，即可定制化视频内容，推动制作成本下降。

值得注意的是，在短剧这一商业模式中，假设制作成本为100万元，买量成本往往是制作成本10倍以上，这也是昆仑万维销售费用暴增的重要原因。公司短剧取得商业化成就背后，离不开买量的支持。

在短剧APP刚投入市场阶段，通过买量获得初始用户无可厚非，截至3月底， DramaWave月活跃用户超过1,000万，用户规模成功跻身行业前五，处于中国短剧出海行业第一梯队。不过，如果长期靠买量支持，公司将面临增收不增利的情况。

这里最关键的是留存率和转化率。留存率是观众看了第一个剧集后，继续观看后续剧集的比例；转化率是用户观看短剧后采取行动（关注或购买）的比例。目前，昆仑万维并未公布DramaWave APP的留存率和转化率数据，如果大量用户看完即走，那意味着公司未来仍要通过买量重新获取用户。

那么，所谓AI短剧是否能提高留存率和转化率？一方面，从本地化策略来看，AI短剧可以生成当地母语配音字幕，甚至修改成当地服化道，更易于用户接受，但另一方面，观众对于人类演员的认可度会更高，除非AI短剧能做到完全以假乱真。

毛利率、合同负债下降，财务细节仍待考证

此外，昆仑万维的一些财务细节仍有反常之处，有待考证。

从2024年财报看，短剧平台业务是公司盈利能力最强的业务，毛利率高达96.22%。2025年第一季度短剧业务收入占比提升，正常情况下高毛利率业务收入占比提升有助于提高整体毛利率。但昆仑万维2025年第一季度毛利率不升反降，从2024年第一季度78.43%降至2025年第一季度的69.01%。

昆仑万维并未解释一季度毛利率下降的原因，只是解释了当期营业成本上升原因是由于广告业务发展导致广告成本增加所致。也就是说，很有可能公司的营收主力广告业务毛利率出现了回落。

昆仑万维合同负债在2025年第一季度也出现同比下降，公司当期合同负债为1.54亿元，相比上年同期的2.02亿元有所下降。

一般来说，用户订阅产品由于提前付费，容易产生合同负债。短剧是一个典型的订阅制付费模式产品，特别是在美国等发达国家。昆仑万维表示，短剧Drama Wave产品得益于订阅用户规模持续增长，平台收入水平不断增长。那么，既然短剧订阅用户规模增长，为何没能带动合同负债增长，这一点也需要公司做出合理解释。